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王涵:股权债权迎历史拐点 资产配置一手股票一手黄金

时间: 2019-05-12来源:hfw168.com作者:百富资讯 点击:
我记得去年末市场对宏观、金融形势预期都比较悲观的时候,我们11月底发布的年度宏观报告《水长、致远》,定调是比较乐观的。而随着A股市场过去一段时间的升温,投资者此前的悲...
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  我记得去年末市场对宏观、金融形势预期都比较悲观的时候,我们11月底发布的年度宏观报告《水长、致远》,定调是比较乐观的。而随着A股市场过去一段时间的升温,投资者此前的悲观预期也有了一定的修复。正好今天统计局发布了1-2月份的宏观数据,我想借着这个机会,就未来一阶段的宏观经济形势、大类资产走势等问题,跟大家汇报一些近期的想法。

  中期来说,宏观政策强调“就业优先”,意味着政策不会通过“大水漫灌”来刺激经济,宏观经济处于类似1998-2002那样的“支柱产业结构调整期”,“速胜论”和“崩盘论”都是小概率事件;

  股权、债权两个市场都处于历史大拐点上,这对金融市场会产生深远影响,也会带来资产配置的“战略机遇期”;

  (一)实体企业层面上,金融条件改善是过去一阶段的主线年刺激政策退潮带来的高基数效应,但企业层面在2018年感受的压力,并不能用经济增速下行来完全解释,金融条件的收紧才是2018年的经济主线。”如果认同我们年报《水长、致远》中的这个判断,那么对于过去一阶段企业恐慌情绪的减弱,就不应该感到过于吃惊。在1月份社融、信贷数据大幅好于市场预期之后,2月份的短贷数据整体尽管有所走弱,但微观上很多正常经营的企业,其融资环境是大大好于去年,PMI订单数据近期也有了一定程度的改善。

  首先,尽管金融压力小了一些,但企业当前的经营仍然较为谨慎。比如2月份的PMI数据,出现了好久不见的“订单上升、生产下降”的组合,而今天公布的1-2月份工业数据,也呈现“生产弱、产销率小幅回升”的格局,显示企业整体还是比较谨慎,“以销定产”或者说“主动去库存”还是一个较为普遍的现象。

  其次,2016-2017年托底政策的高基数效应,可能仍将拖累未来几个季度的经济增长。去年的经济下滑为什么对市场预期产生了巨大的影响?一个很重要的原因,是市场在2018年初被所谓“经济的韧性”给迷惑了。事实上,如果把2016-2017经济的阶段性企稳,和PPP、棚改货币化政策的推出结合起来来看,就知道在托底政策推出两年后的2018年,经济是会受到高基数的拖累的。而从四万亿之后的经验来看,这种拖累,应该还会延续一段时间(这一点我们在年报《水长、致远》中已有详细讨论,不再赘述),我个人估计,这个过程,可能会延续到2020年。

  第三,中期来说,经济面临的最大压力,来自于投资链条上的一系列产业,将持续面临系统性的结构调整压力。从中国的固定资产投资/名义GDP这个指标来看,1997年是低点,在1998至2016年间则一路上升,达到高峰,此后在2017-2018年间渐进回落。从这个数据来看,现在中国所处的支柱产业动力换挡期,和90年代末有一点相似。在90年代末,中国经历了从78年到98年的一个改革红利的释放,红利释放的主要部门是轻工纺织等国企部门。但是当所受益的部门一旦当进入到供需关系逆转之后,压力也往往是最大的。所以我们在90年代末经历了纺织轻工国企为主的支柱产业的结构调整。

  98年之后,经济的支柱从纺织轻工国企转向出口和固定资产投资。2008年金融危机之后,出口的动力在慢慢的减弱,经济更大程度上依赖于固定资产投资。随着近两年投资占GDP比重的下滑,意味着此前不断地靠政府财政和货币信贷扩张所堆积起来的投资,中期其增速是要放缓的。

  那么相应的,包括基建房地产所拉动的这一系列的产业链,可能都面临着一个结构调整。这种支柱产业的调整,它所持续的时间和影响范围可能都类似于90年代末。因此中期来讲,经济仍处在一个动力换挡期,很难会有一个快速的大规模的上行。

  另外,如果从最近总理的讲话来看,政策层面上要预期大水漫灌是很困难的。一方面,两会政府工作报告中提到社融的增速保持跟名义GDP增速一致的背后,是杠杆率的约束。另一方面,把就业优先提出,跟经济增长之间有所区分,实际上意味着政府可能不再单纯地依赖于把经济打上去而来解决就业问题。

  中期来看,这些对中国经济会有一定程度的拖累,但不是说我们对经济很悲观。因为政策对中长期下行风险保持高度警惕,因此会有托底政策,就业政策等一系列组合拳出来,随时准备对冲风险,但是这些政策不是单纯去拉GDP。

  中国非金融部门债务率偏高,需要稳定债务率。在2008年时,中国非金融部门债务率(非金融部门债务占GDP的比重)较很多发达国家低了50-60个百分点。但到2018年时,中国非金融部门债务率已经超过一些发达国家。这意味着在过去几十年中,中国金融资产扩张最大的来源是债权类资产,尤其是非金融部门和金融部门之间相互拆借所发生的债权资产。由于当前债务率处在一个相对偏高的水平,政府不得不去考虑如何稳定整个债务率。我们理解这也是为什么在今年的两会上,总理会提出社融增速要和GDP增速挂钩。稳定债务率就意味着债务扩张的速度就不能快于名义GDP增速。

  “稳杠杆”背景下,生息资产的规模扩张面临天花板。此前金融机构的利润大部分是依靠债权资产的生息。一方面,过去几十年债务率的快速上升,对应的是债权类生息资产的规模扩张速度快于名义GDP增速。另一方面,此前经济增速很高,因此债权类资产的票面利率也相应较高。这两个因素下,全社会债权资产产生的利息增速很快。但是当政府开始约束整个债务率,就意味着债权类资产扩张的速度不能大规模超过名义GDP增速,生息资产的扩张速度就有了天花板。其次,就是在一个偏高的债务率的情况之下,政策制定上要更多的担心债务会不会风险失控,所以倒逼货币政策有可能比历史上正常水平可能还要再宽松一点。这两个因素下,意味着票息的增速会大幅放缓。

  金融机构的行为模式也会发生相应的变化,风险和资金期限定价的重要性上升。那么对于金融机构来讲,固定收益的投资人会逐渐把重心从让非金融部门进一步的举杠杆借债,转向金融机构和金融机构之间,基于对于风险或者对于流动性期限的不同的这些属性进行定价而创设出来的一些资产证券化的产品,或者是一些金融的衍生品。我举一个简单的例子,现在债务率已经偏高,那么在这个情况之下,如果要控制债务的增长速度,就意味着通过发新债来还旧债会比以前困难。

  这个背景下,会影响对风险和资金期限的定价。而此前因为债务在不断的扩张,实际上是额外的压低了违约风险。但现在债务扩张面临天花板之后,违约风险会逐渐回归中长期的中长期水平。那么也就意味着在同样的票面利率的情况之下,现在信用债的投资需要承担更大的信用风险。或者说,投资经理会更加去关注对于信用风险的定价。这个时候相应的类似于CDS这样的对于信用风险定价的产品,可能就会孕育而生另一方面就是资金的期限。以前整个社会借新还旧很容易,使得短期的资金和长期的资金之间的差异并不是很明显。但是,如果未来整个信用的扩张速度在放缓,那么对于长期限资金来讲,它既可以投资长期限的资产,也可以通过掉期或其他方式来获取长期收益。

  境外经验指向衍生品和资产证券化的空间在打开。从境外的经济体发展的经验来看,到了这个阶段之后,衍生品和资产证券化扩张的速度会成为整个固定收益市场最主要的一个规模扩张的空间。全球信用债加上利率债,一共规模是90万亿美元,其中利率债是60万亿美元。但是如果我们去看BIS的场外衍生品数据的话,单纯是利率衍生品就有大概500万亿美元的规模。所以从这个角度来讲,我觉得未来固定收益市场会发生一个重大的变化。

  经济转型对股权市场的诉求上升。债权市场规模扩张有天花板,而经济转型又需要资金,特别是高风险偏好的资金,因此股权市场在融资结构的重要性在提升。传统上来看,银行贷款很难给高风险的或者是创新类的企业去融资。去年10月31号的中央政治局会议提出资本市场改革资本市场长期健康发展。今年以来,政府的各个层面上也都在谈资本市场的建设的重要性。也正因如此,市场当前对股权市场预期较好。

  这轮周期可能和历史上不同。中国的股市历史上来看,往往快涨快跌,但这轮周期,我认为股市有可能会打破“暴涨暴跌”的惯例。原因如下:1)长期资金的入市,具体参考去年年报《水长,致远》。长期资金来自于四个部分:从房地产市场出来的资金;政府试图去解决养老的问题所带来的养老金的增加;外部资金的进入;保险公司、银行资管的资金等。这些资金相对于以前个人投资人的资金来讲,期限都会更长。当更长期限的资金投资于股票市场,那过去短钱长用而导致的波动在未来应该会被压低。2)长期资金的入市之后,机构本身的理性的行为也会变得更加的明显。一个例子,2017年的时候,很多人在讲说价值投资的理念开始回归A股,但是我想说的是,理念的回归背后是资金性质的变化。由于2017年有大量的银行委外资金进入资产管理公司,改变了基金经理的行为。我们知道,开放式基金负债端的等效期限其实是一天,因为中国的基金是T+1的。但是当基金公司从银行拿到委外的资金时,那么基金经理对于这部分资金的预期的期限会比较长,而同时也会对于投资标的的选择上会更加审慎。这些因素都导致了2017年A股市场的价值。而2018年,由于监管当时的政策的变化,资管机构不清楚银行委外的资金是否还能买股票或者股票基金,所以导致整个市场又重新回归到了一种炒题材的状态。

  不过长期来看,如前文所述,长期资金入市的逻辑更加清晰。另外,监管层面也在逐渐对市场投机行为有一定程度的降温。再叠加上,后期股市的供给更多是来自于像这种科创板,包括创业板这类创新型企业入市,未来整个市场的风格会越来越类似于像美股或者港股那样的机构投资者、理性投资者、价值投资者为主的这样一个情况。

  第一、短期的不确定性来自于国内的猪价。近期猪肉价格由于疫情和供给收缩,上升较快,会使CPI在3-5月间出现超过2.5%的可能性,但升到3%以上的概率仍然不高。尽管如此,但近期猪肉的走势,叠加金融条件有所缓和,会使市场对人民银行的货币政策变化产生担心。因此,猪肉带来的市场预期的波动是一个很重要的不确定性。

  第二、中长期的不确定性来自于外部环境。即使今年中美之间有一个成型的协议达成,但美国的政治体制和历史经验表明,美国倾向于把国内的矛盾向外转嫁。这个带来的地缘政治上的这种不确定性,我们觉得可能是长期存在的。

  另外,美国市场本身也蕴含风险。我们从去年的年度报告就开始提示美股市场的风险。一方面,去年下半年开始,美国企业投资级债券的CDS开始出现和VIX指数一样的走势。换句话说,市场逐渐把企业是否会违约跟美国股市表现联系起来。另一方面,这一轮美国企业部门,尽管头部公司的资产负债表比较健康,但是中小企业的杠杆贷款已经是一个比较大的问题了。前5000家美国企业的债务除以EBITA的比值已经高过2008、2009年,直逼2000年的水平。

  所以从这些因素我们觉得可能外部的这些金融市场的潜在的不确定性,再叠加上中美之间的这种协议,逐渐的一个可能尘埃落地,都是整个市场潜在不确定性的来源。具体中美之间的协议到底是一个什么样的条款,会对市场产生什么样的冲击?这可能都是我们今年在做投资的时候需要去思考的一个问题。

  首先,中期来看,股权市场是一个比较好的配置时点。一方面,当前债务率在一个偏高的水平,传统的以地产、基建为主要支柱的经济模式面临转变,而经济的转型离不开资金的支持。同时,未来中国是逐渐要从资本密集型推动向技术密集型推动转变,意味着对创新型企业的支持,这需要高风险偏好的资金,而传统的银行贷款则很难满足这样的条件。若结合美国的经验来看(参考我们去年年报《水长,致远》),股权融资对于创新型企业的发展有非常大的作用。去年10月31日的中央政治局会议特别提到:“围绕资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展”,此后政府对于推进股权市场建设的表态和具体的措施都在不断的出现,所以我们认为中期来看,股权市场在融资体系里的重要性在提升,而这个在历史上来看是比较少见的。而打造一个健康的资本市场,则需要引入“长钱”来降低市场“暴涨暴跌”的大幅波动。这一点我们也在前文提出了四个引“长钱”入市的方式。综合来看,我们认为当前是一个配置权益类资产的“战略窗口期”。

  第二,境外的不确定性,意味着也需要配些对冲风险的工具。境外市场存在几个不确定性。一方面是美国市场本身潜在的风险,美国此轮复苏是比较脆弱的,08年之后美国的复苏主要是来源于宽松流动性下资产价格的上涨,以及中小企业杠杆率的上升。另一方面,今年中美之间的协议可能会逐渐落地。但具体的条款落地之后会对市场产生什么样的冲击,可能是一个未知数,值得思考。同时,我们认为长期来看,由于美国倾向于对外转移矛盾,因为地缘政治层面可能仍然会有冲击。那么在这些不确定性持续存在的背景下,我们建议在配置权益资产的同时,还需要配置一些能够对冲事件性冲击,对冲波动率的资产。那么,对冲波动率的资产简单来讲就是两类,一类是VIX,但在中国的话目前还没有特别成型的产品。不过理论上说现在有期权和期货,可以组合出相关的产品。另一类就是最传统的黄金。但是买黄金和买其他资产是不一样的。买黄金是对冲一个不知道什么时候会发生,但是发生起来波动比较大的不确定性。总的来说,无论是指数的波动率或是贵金属都是比较好的选择。

  经济层面上,今年金融条件的改善是一条主线。然而,中期来看,我们依然处在一个消化2016-2017年的经济托底政策的基数的过程中,整个宏观经济仍然处于支柱型产业结构面临调整的大背景下。

  从最近的政策的基调来看,就业优先意味着政府不会通过“大水漫灌”来刺激经济,所以经济要“速胜”或者是“崩盘”,都是小概率事件。

  在这个背景之下,最重要的变化就是股权和债权市场可能都处在一个历史的大拐点上,这可能对于金融市场会产生深远的影响。

  当然从资产配置的角度来讲,也带来了我们个人资产配置调整的一个战略机遇期,中期来讲,我对于股权资产还是比较乐观的。当然也要对冲不确定性,那么我个人倾向于再配置一些对冲波动率的资产。

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